富明证券核心产品为海外授权引进市研率显著高于行业水平科望医药第四次闯关港交所前景难料

　　记者李思源来源：经济参考报

　　成立近九年的临床阶段生物医药公司科望医药集团（简称“科望医药”）正朝着港股“18A”上市发起第四次冲刺。近日，科望医药向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中信证券。在此之前，公司已分别于2024年6月27日、2025年5月23日、2025年11月24日三次递表。在礼来亚洲基金、高瓴资本等机构的簇拥下，科望医药估值飙升至43亿元，但公司核心产品为海外授权引进，公司市研率显著高于行业水平，在上市对赌压力下，如何平衡研发投入与现金流、抓住窗口期推进核心产品上市，将是考验管理层执行力的关键。

　　核心产品授权引进临床入组缓慢

　　科望医药成立于2017年，是一家处于临床阶段的生物医药公司，致力于开发新一代肿瘤免疫疗法。此前，公司曾于2021年尝试赴美上市未果。

　　科望医药认为，该公司是癌症免疫疗法的关键参与者，具有系统和差异化的策略，主攻癌症生物学的创新靶点和通路；公司核心产品ES102是临床先进的六价OX40激动剂抗体，用于治疗ICI耐药癌症患者；公司拥有差异化的管线，可把握肿瘤市场快速增长的巨大商机；公司具有涵盖整个研发周期的综合创新能力。此外，公司拥有经验证的商务拓展能力，可推动未来业绩增长。公司还拥有一支经验丰富、着眼全球的领导和研发团队，并得到资深的科学顾问和知名投资者的大力支持。

　　然而，尽管公司手握4款在研资产，但都处于早期临床阶段，且核心产品ES102为授权引进，需缴纳相关的费用。

　　招股书显示，2018年4月30日，科望医药与美国生物医药公司Inhibrx签了份授权协议，拿下了ES102（也叫INBRX-106）在大中华区的独家开发、生产和销售权。

　　具体来看，Inhibrx把ES102相关的专利、专利申请和技术秘密都授权给科望医药，科望医药可以在中国独家使用这些专利和技术来开发和出售ES102相关产品，包括活性成分、结构设计等核心技术。2024年5月，赛诺菲（Sanofi）收购了Inhibrx的INBRX-101项目，但这不影响科望医药对ES102的控制权。在收购前，Inhibrx已经把ES102拆分到了新公司Inhibrx Biosciences手里，科望医药的授权协议和这家新公司签署。此外，科望医药研发的新专利、新技术都归自己全权所有。从2018年拿到授权到现在，科望医药在中国独立做ES102的研发和临床，没有依靠Inhibrx的协助。

　　自拿到授权以来，科望医药已在中国完成了两项针对晚期实体瘤患者的ES102 1期临床试验（作为单药和与PD-1检查点抑制剂联合使用）。公司也在中国启动ES102与特瑞普利单抗联合治疗晚期NSCLC患者的2期临床试验，并于2025年4月对首例患者给药，以进一步探索ES102在联合疗法中的潜力。招股书显示，由于初始标准过窄限制了患者池，调整又不够及时，叠加行业竞争激烈，导致2期临床试验2年仅入组22人。这不仅推迟了上市时间表，更暴露了科望医药临床试验设计和执行能力的薄弱，成为其H股上市中的隐性风险。

　　招股书显示，公司向Inhibrx支付了250万美元的首付款，并报销了就ES102的毒理学研究、CMC成本产生的若干费用约340万美元、就特定供应相关成本报销了约150万美元。此外，公司在中国实现若干开发、监管及商业化里程碑，每个ES102许可产品的里程碑款总金额为1亿美元。截至2026年5月18日，科望医药已向Inhibrx支付里程碑款项总计200万美元。

　　科望医药另一款产品ES104，是从Compass授权引进，已向Compass支付700万美元的首付款，且同意在该产品于中国实现若干开发和商业里程碑的情况下向Compass支付总额为1.1亿美元的里程碑付款。迄今为止，科望医药已支付总计300万美元的里程碑付款。

　　研发投入“结构性错配” 市研率远超同行

　　截至目前，科望医药已完成四轮融资，累计募集资金约2.52亿美元，投资方涵盖礼来亚洲基金、大湾区基金、汇鼎投资、腾讯及高瓴等知名机构。科望药业IPO前最后一轮融资（2021年C轮融资）的投后估值飙升至5.99亿美元。

　　招股书显示，2022年至2025年，科望医药研发成本分别为3.51亿元、1.08亿元、1.17亿元、1.05亿元。由此，科望医药2022年3.51亿元的高研发投入后，2023年骤降至1.08亿元，此后在1亿元左右徘徊，公司研发预算在收缩，而非扩张。

　　从具体的研发投入结构来看，2023年至2025年，科望医药核心产品ES102的研发成本分别约为1140万元、1560万元和2500万元，分别占公司当期研发总成本的10.6%、13.4%和23.7%。这意味着公司近80%的研发资源流向了非核心产品，与其IPO宣称的“聚焦核心”形成鲜明矛盾——不是“集中力量办大事”，而是“撒胡椒面式”的多点试探。

　　由此，科望医药真正的临床价值与公司整体高估值形成了巨大的“剪刀差”——公司市研率（市值/研发投入）显著高于H股18A公司平均值及中位数水平。

　　根据招股书披露的数据及Wind数据，按最近12个月研发投入计算的市值与研发支出比率（即市研率TTM），科望医药2025年市研率TTM为41.09倍，远超港股18A中位数水平（约13-16倍），按四年平均研发投入1.70亿元计算，科望医药市研率为25.34倍，仍显著高于港股18A中位数水平。这意味着科望医药估值溢价显著，与其零收入、研发收缩、临床滞后的基本面严重脱节。

　　尽管拥有多条管线，但公司目前尚未有任何产品获批进行商业销售，也未从药品销售中产生任何收入。

　　财务数据显示，2024年公司实现营业收入1.07亿元，全部来自与安斯泰来的合作；2025年因无收入确认，毛利为零。净亏损方面，2022年、2023年净亏损分别达到7.71亿元、8.53亿元，2024年收窄至8799.7万元，2025年又扩大至1.55亿元。截至2025年末，公司累计亏损已高达21.02亿元，年末现金及现金等价物仅剩2.25亿元。同时，因优先股计入负债，净负债高达28.83亿元，已处于资不抵债状态。

　　沉重的资金压力还叠加着对赌协议的风险。招股书披露，如未能如期上市，优先股股东有权要求公司赎回股份——不仅归还本金，还需支付年化8%的利息，这一约定使此次IPO对公司而言已非选择题而是必答题。

　　在商业化规划方面，公司在招股书中坦言，预计最早可于2029年将临床阶段资产推向市场，将采取“自建团队+外部合作”的双轨模式推进商业化，计划在未来三年内逐步建立内部销售和营销团队。

　　业内人士指出，科望医药凭借差异化的分子设计、全球领先的管线布局以及已获验证的BD出海能力，在创新药赛道中具有较强的稀缺性。但公司核心产品最快2029年才能上市，意味着未来至少三年仍将处于持续烧钱、无收入的状态，而OX40等靶点研发难度极高、失败风险不容忽视。如何平衡研发投入与现金流、抓住窗口期推进核心产品上市，将是考验管理层执行力的关键。